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富邦娱乐场反水|中债研究:2019年四季度利率债市场展望

时间:2020-01-11 11:57:20    热度:1898

富邦娱乐场反水|中债研究:2019年四季度利率债市场展望

富邦娱乐场反水,摘要

三季度利率债市场打破之前纠结震荡走势,下行趋势一度较强,但国债在3%左右、国开债在3.4%左右形成较强支撑点位,延缓市场下行势头,在LPR改革及降准落地后,市场再度冲击前期支撑点位,但国内外因素导致通胀预期明显升温,叠加美债回调,9月中旬后市场重新回归国债3.1%、国开债3.5%的中枢水平。

展望下阶段,利率债市场多空因素交织,国内经济增长、货币政策仍是利率走势的主导力量,二者大方向上趋于利好,但通胀高于预期、地方债供给冲击及贸易摩擦带来的市场节奏变动可能促发市场短期波动,从相对变化角度看债券收益率难以向上,但从绝对收益水平角度看收益率点位已较低,收益率若继续向下,对机构盈利能力将提出更大挑战。预计四季度利率走势仍为中性略偏多。

一、三季度行情回顾:纠结后的破局与反转

三季度利率债市场在7月走势震荡,市场情绪显著纠结,8月打破均势,下行趋势一度较强,但国债在3%左右、国开债在3.4%左右形成较强支撑点位,延缓市场下行势头,在LPR改革及降准落地后,市场再度冲击前期支撑点位,但国内外因素导致通胀预期明显升温,叠加美债回调,9月中旬后市场重新回归国债3.1%、国开债3.5%的中枢水平。总体而言,市场关注重点已从上半年的经济基本面和债券供给冲击逐步转变为通胀走势和全球债券市场波动,前期的正面预期已反映得比较充分,在绝对收益思维下做多情绪仍略显谨慎。

1.经济增长承压的利好因素受通胀预期影响难以兑现

三季度各月公布的宏观经济高频数据多不及市场预期,经济增长一定程度上承压。但一方面,经济数据的波动存在部分季节性因素,且经过前几年宏观调控,市场投资者对政府当局的宏观调控力度和稳增长能力有相对充分的估计,GDP增速全年保持在合理区间的市场认知相对一致;另一方面,虽然市场对经济增长整体方向争议较少,但在此背景下一些新的增长结构变化对市场预期的扰动效果更为明显,例如消费扣除汽车消费后大致稳定,扣除汽车类商品后8月份社会消费品零售总额同比增长9.3%,且消费刺激政策加码,提振未来消费增长预期。总体而言,经济增长承压对市场利好方向较为明显,但在幅度和持续性上市场看法有所分歧。

通胀预期渐起,一定程度上对冲经济基本面的利好因素。三季度在翘尾影响减弱的情况下,CPI继续上行,7、8月份均为2.8%,高于二季末0.1个百分点。本轮通胀上行主要是由年内食品项的大幅上涨引起,其中猪肉价格是三季度通胀上行的主要推手,8月的同比涨幅已经达到46%,同时猪肉价格上涨的外溢效应导致其他肉类的价格也跟随上涨。上半年通胀主要推手的鲜果价格环比回落,但由于前期上涨幅度过高,同比仍对CPI有较大的正贡献。翘尾因素消退后通胀仍然高位运行对市场有明显的冲击,市场既担忧通胀对央行价格型货币政策可能产生的约束,也需要对通胀导致实际回报率下降采取应对措施,两方面均使得利率债的名义收益率下行难度加大,对经济基本面的利好因素产生部分对冲作用。

2.稳增长、利率市场化改革政策频出,资金面相对稳定

在上半年国内经济下行压力加大的情况下,7月末中央政治局会议继续推进稳增长措施,提出财政政策发力提效和货币政策松紧适度。后续财政部对专项债提前发行的相关安排进一步强化了市场对下阶段基建投资增速回升的判断,但政治局会议对房地产的表述显示当局不刺激房地产的态度坚定,加上金融监管部门严查银行、信托等金融机构违规支持房地产投资,使市场持续看低房地产投资对经济的拉动作用。在7月宏观经济数据公布当周,8月17日央行公告改革完善LPR形成机制,被市场解读为可能存在降息的实质效果,利率债走势也在此周达到季度低点,国债活跃券收益率一度跌破3%,但首次LPR报价与前期利率水平差异不大,在8月初美联储降息但央行未跟随调降公开市场利率后,市场降息预期在短时间内再次落空,导致部分投资者由多翻空,市场收益率在8月下旬有所上调。9月央行降准市场影响类似,消息发布后债券市场和股票市场均有一定利好,但利率债行情持续时间有限且后续立即回调。总体而言,稳增长、利率市场化改革和降准等措施在三季度对市场产生的均为短期作用,难以影响投资机构对经济基本面和通胀等重要关注因素的判断。

三季度资金利率上调,回升至年内均值,流动性边际上有所收紧,但流动性定调未发生变化,资金中枢水平基本维持。8月初汇率“破7破后,月末再次连续贬值,或带来一定程度的外汇占款减少,对国内流动性构成边际压力;8月中下旬受税期影响,叠加政府债券发行价款规模相对较大,LPR首次报价仅下降5个BPS使得市场宽松预期落空,资金面偏紧;8月末财政存款支出下达,流动性边际转松,资金价格边际小幅回落;9月降准为市场提供增量资金,但公开市场操作净回笼,且季末月缴准压力有所放大,跨季资金需求抬升,流动性压力因素增多,降准后货币市场并未过度乐观。总体上,回购加权利率从季度初的低点回升,并在2.5%-3%的正常水平区间窄幅波动,跨月时点几乎没有波动,资金供给相对充裕。另一方面,债券市场行情的探底回调和后市预期变化使部分投资机构下调自身杠杆率,7、8月份非法人产品杠杆率环比降低,证券公司杠杆率8月虽然回升,但三季度整体仍低于上半年水平,加杠杆意愿边际下降使得质押式回购需求减少,也有利于资金面的稳定。

3.债券供给市场冲击有限,风险偏好仍偏低有利于利率债发行认购

三季度,利率债一级市场发行规模共计3.4万亿元,其中国债1.2万亿元、地方债1.3万亿元、政策性银行债0.9万亿元,与二季度末预测基本一致。其中地方债为达成9月底之前完成当年发行额度任务的目标和稳增长背景下促进基建投资的政策效果,三季度发行较多,但符合市场预期。7、8月人民币贷款增长环比、同比均有所下降,信贷投放规模增长有限预示银行等金融机构风险偏好绝对水平仍然偏低,在此背景下利率债作为无风险投资品,仍是市场资金的优选配置目标,机构配置能力也因信贷增长放缓而得到增长。总体上供给压力对市场的冲击有限。

4.汇率、美债调整联动债券市场,国际因素影响力度不断增强

自债券市场国际化进程开始以来,长期视角看,境内利率债市场走势与发达国家债券(特别是美国国债)的联动性不断增强,今年以来,在大趋势和方向上,中国国债与美国国债多数时间保持一致,仅幅度可能有所差异。7月美债与国债同步维持相对震荡走势,8月开始美债受美联储降息消息推动,收益率快速下行,国债收益率受此带动略有下行,但更多反映了部分国内降息预期;8月全月美债下行超过50bps,在一个月时间内快速形成牛市,而国债下行幅度不大,部分由于人民币兑美元汇率在8月调整明显,使得人民币债券投资价值环比相对下降,国债收益率与美债的利差进一步拉开,以对冲汇率波动带来的影响;9月初人民币兑美元汇率从最高7.1785回落至7.1以下,但9月起美国风险资产上涨较多,美债则受大宗商品价格上涨和美国国内部分宏观数据向好等利空因素导致收益率掉头向上,虽然二者也有对冲作用,国债收益率并未大幅上行,但从微观盘中信息看,美债收益率快速上涨显著影响了市场情绪和投资机构行为,促进部分投资者对国债市场看法由偏多转为偏空。

5.预期可能有所透支,绝对收益思维下止盈迹象明显

7月公布的上半年宏观经济数据不及预期后,市场对于降息、降准等宽松型政策的预期相对强烈,在政治局会议召开后美联储即宣布降息,使得投资者对相关政策的期待达到阶段性高点。但在LPR改革时点过后,市场行情出现一定分化,一方面可以理解为市场对降息期待过高,LPR虽然被部分市场的多方解读为类似降息,但实质上只是中性的对利率形成机制的改革,其目的也主要是完善利率市场化,促进服务实体经济,市场期望有部分落空,前期收益率低位部分包含了对宽松政策的预期涨幅,故当政策力度不及预期时,市场选择回吐前期涨幅;另一方面,当前3%左右的收益率绝对水平无法满足机构投资者的负债成本要求,加杠杆需求也并不强烈,如收益继续走低,资本利得空间非常有限,投资者的持有期收益难以覆盖资金成本,在这种绝对收益思维下,部分参与者有在低收益率止盈的考虑,表现在市场走势持续难以突破3%和3.4%的关键点位,往往下行后反弹,且在低点附近投资者对利空高度关注和敏感,持续做多动力不足。

二、四季度走势展望:中性略偏多

总体而言,当前利率债市场多空因素交织,国内经济增长、货币政策仍是利率走势的主导力量,二者大方向上趋于利好,但通胀高于预期、地方债供给冲击及贸易摩擦带来的市场节奏变动可能促发市场短期波动,预计四季度利率走势仍为中性略偏多。经济增长目前仍存一定压力,货币政策对实体经济支持态度仍很明确,但增速同比去年微降的隐含预期被市场基本消化,且通胀年内有一定概率“破3”,可能对货币政策执行及名义利率向下突破形成一定影响;资金面预计仍将平稳,在投资者做多信心不足时,货币市场供需相对平衡,上半年的流动性紧张事件难以在年内重现,不会对市场造成突然性的冲击;债券供给压力环比降低,但需关注地方债额度提前下达风险;境外投资人继续增持,全球央行重启宽松周期,美联储三季度连续两次降息,均对利率债构成利好,但贸易摩擦变数仍存,美联储后续降息前景不明,相关利好在四季度能否延续尚待观察;当前从相对变化角度看债券收益率难以向上,但从绝对收益水平角度看收益率点位已较低,收益率若继续向下,对机构盈利能力将提出更大挑战。

1.基本面及货币政策以稳为主,通胀压力隐现

年内展望,经济增长的内外部推动因素暂难以发生较大变化,货币政策仍将维持稳健并松紧适度的基调,重点在于支持实体经济,加之我国经济增长的韧性较强,实现全年6.0-6.5%的增速目标压力不大,但年度经济增速环比大概率为负。猪价仍将对CPI产生推动作用,国际油价也可能受产油国安全局势和地缘政治因素影响出现上行,CPI年内可能破3%;PPI仍将在负区间内运行。在基本面相对平稳的前提下,通胀压力对市场走势的扰动和底部支撑值得关注。

2.流动性保持合理充裕

7月30日中共中央政治局会议强调“货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕”,当前这一基调暂无调整迹象。四季度,一是财政存款季节性投放增加,且明年元旦和春节间隔较近,预计相比往年,央行可能提前进行应对春节取现的流动性投放安排,继续通过“逆回购+MLF”不同期限组合的公开市场操作保持市场利率平稳。二是先前出台一系列刺激政策可能抬升四季度基建和社融增速,进而对M2和广义流动性形成支撑。三是目前全球流动性宽松预期愈浓,虽然我国货币政策相对独立,货币政策的操作节奏也并不完全跟随海外货币政策环境而同步波动,但外部压力的缓释为国内货币政策操作提供了更大空间。总体而言流动性收紧的可能性基本不存在,但为了防范宏观杠杆率再度抬升,流动性进一步放松的空间有限。

3.供给压力减小,关注地方债提前发行因素变化

预计四季度利率债发行规模为2.1-2.6万亿元。国债根据全年发行计划和前三季度发行实际情况推算,四季度预计发行1.09万亿元。地方债8月末新增限额仅剩1849亿元待发,9月6日财政部表示“确保今年全国人大批准的限额内地方政府专项债券9月底前全部发行完毕”,预计前三季度2019年全部新增地方债限额将基本发行完毕。另外2020年地方债或提前发行,地方债尚有供给压力,9月4日国常会要求“按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效”,考虑到年底政府部门需进行全年决算,且年末地方专项债募投项目相对减少,即便提前下达2020年地方专项债额度,实际发行规模占提前下发额度的比例也可能相对有限,参考2018年四季度约1000亿元的净融资规模,加上2019年四季度到期规模2043亿元推算,预计若2020年地方专项债限额提前下达,四季度地方债发行规模可能达到3000-4000亿元。政策性银行债维持年初3.7-4.1万亿元的发行规模预测,假设四季度政策性银行债发行规模占比与2018年同期一致,预计四季度发行规模为0.7-1.0万亿元。

4.境外投资机构继续加仓,但美联储降息持续性存疑

从国际因素看,境外投资人对利率债增持态势不减,但美联储降息兑现后持续降息的可能性略有降低。9月份中国债券市场对外开放再进一步,9月4日,摩根大通宣布以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列,参考4月份,此次“入摩”将为境内债券市场带来增量资金流入,且预计将集中在国债品种上。今年前8个月,境外投资人对境内债券的增持仍在持续,持仓量及交易量同比分别上升20.4%和317.0%,日益成为利率债市场重要的需求力量。另一方面,二三季度逐渐形成的美联储持续降息预期对市场的利好影响可能有所弱化,美联储在9月20日降息25bps后,年内是否继续降息存在一定分歧,最近一次降息投票中有两张反对票认为年内不应再降息,且点阵图中值也显示年内不再降息,但美联储主席鲍威尔表态略偏鸽派,对美国经济预期也基本维持“存在不确定性”的判断。当前全球央行多数已重启宽松政策,如美联储年内仍继续降息,债券收益率中枢可能继续下移,但如果美联储决定年内不再降息,或美联储降息后国内货币政策采取类似8月份的稳健应对举措,则除了境外投资者更倾向人民币资产从而为利率债市场提供增量需求外,债券市场的主要需求力量预计仍会保持观望。

5.绝对收益点位较低,制约利率下行空间

8月国债收益率突破3%的关键点位后,市场走势持续在3.1%附近震荡,一些传统上认为对债券市场行情利好的因素无法转变为实际收益率的变化,其中一个重要原因就是债券收益率行情下行使得投资者持有期收益率下降,在负债成本制约下难以盈利。一方面,当前3.1%左右的收益率点位从长周期看,已经低于25%历史分位数(3.16%),另一方面,近年来投资机构负债端(资金来源端)的竞争加剧,机构负债成本存在一定刚性,难以随市场利率走势的变化同步调整,在收益率绝对点位较低时,机构利差被压缩,潜在的资本利得空间也较小。一部分投资者认为“低利率本身就是最大的投资风险”,部分反映了低利率叠加高成本状态下投资机构的谨慎心理,因此在负债成本下降缓慢、其他资产并未明显表现出负收益或零收益时,投资者对利率债的态度仍趋于稳健和保守,当前绝对收益点位水平可能制约四季度利率下行空间。

注:本文有删减

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